(注：EB-5市场上抵押担保由强到弱的程度排列。详见第四、五段;第一顺位资产抵押有什么意义?详见第八段)

　　我一直在说，目前可能是美国投资移民EB-5过去未来最好的阶段，虽然有涨价及项目风险等问题。有一天，当美国投资移民EB-5收紧、甚至如加拿大投资移民、香港投资移民般面临重大变故的时候，大家一定会怀念那个可以投资几十万美元移民美国的时代。当然，预期EB-5的未来，应当还不至于这么悲观，只是当知名的EB-5抨击者、来自共和党的国会参议员Chuck Grassley当上国会司法委员会主席后，EB-5一定会有变数，这一点且等未来作为验证。

　　政策上我们控制不了，但是EB-5项目风险控制在于我们自己。下面我讲一下风险控制中的抵押担保。

　　相对于来自于项目方的经验、品德、实力等的保证(软性保证)，财产抵押担保(硬性保证)来得最直接，也最有效;而项目方提供抵押担保的意愿和能力也反映其品德和实力。你会喜欢一个有能力却不为你提供更安全保障的项目方吗?换位思考一下，如果你找别人借钱，你能为别人提供安全抵押却不愿意提供，只会拍胸脯说“老同学，相信我的人品和实力”， 那你确信你一定会还钱吗?

　　在借贷模式下，目前EB-5市场上的抵押担保主要有以下几种，我根据其保证的强弱程度排列出来：

　　1. 第一顺位，现有资产抵押 ;

　　2. 第一顺位，建成后资产抵押;

　　3. 第二顺位抵押(可能是建成后的资产)

　　4. 项目公司股权抵押;

　　5. 仅本票(即无抵押)。

　　1、第一顺位，现有资产抵押：安全评级：六星 ******

　　有足额现有资产进行抵押担保，投资款能否安全返还不依赖于项目的完成情况，也不依赖于项目方的意愿。

　　第一顺位资产抵押的意义：

　　获得还款的优先。不管项目成功或失败，这个项目的现有价值优先归还EB-5投资人，剩余的才留给项目方自己的或其他债权人。

　　对项目的实际控制力。

　　比如，在纽约，全套抵押担保文件的其中之一叫做”The building Loan Mortgage, Security Agreement, Fixture Filing Financing Statement And Assignment Of Rents, Leases, Income And Profits”。如我们新时代广场的这个文件中规定：“借款人给予第一优先抵押担保，并且依据下面的条款和条件，不可撤销地给予、准许、转移、分离出、转让、交付、确认、保证、转移、抵押、交易、出售和承诺给债权人下列借款人现有或将获得的财产、权利、利益和遗产：

　　本担保合同中描述一的不动产(统称为“土地”)，及借款方为开发、所有、占据该土地之用途而在之后获得的其它土地、不动产和开发权……

　　目前或以后将在土地上建造、施工、放置或安置的任何和所有楼房、建筑物和其它改建工程，包括但不限于固定装置、房屋、附属物、器械、设备、楼宇系统、机械设备和目前或以后为前述楼房、建筑物和其它改建工程之用途而附属或使用的其它物件(统称为“改建工程”)，及该改建工程和该土地的任何和所有附加物、替换物或代替物，及借款方在法律和公平基础上目前拥有或在之后获得的有关土地或改建工程的所有权益、不动产或其它索赔，包括但不限于借款方目前拥有或在周后获得的有关土地上任何更大的不动产或改建工程的所有权利、所有权和权益……

　　注：……(略去，有兴趣者可以在网上找来些法律文件阅读)

　　还有一个文件叫“Assignment Of Agreement”：“为了进一步为债权人担保，借款人准许、转移、转交、移交给债权人其在特定协议、执照、许可和建筑计划中(如与建筑设计师、工程师、建筑公司、管理公司、供应商等签订的合同，土地及建筑的出租出售合同等等)的所有的权利、所有权和利益，及其后所有的补充、附件和修改等，不管这些文件是现有的还是将来的。前述的这些转移是一个绝对的当前发生的转移，而不仅仅是给予担保…债权人同意不行使以上的权利，除非借款人发生并且持续违约……”。也就是说，借款人把有关这个项目开发的所有权利、协议和政府许可转移给债权人，一旦借款人违约，债权人就有权利行使这些权利。换句话就，借款人违约的话就失去了对项目的控制。

　　这些条款给力吧?但只有第一顺位的债权人才能享受这些权利，除非第二顺位的债权人与第一顺位的债权人达成某种协议。

　　“第一顺位、并且现有资产抵押”这种模式在现实EB-5项目中非常罕见。原因有几个：

　　第一，如果是一个新建项目，那么一般可抵押的只有土地。但除非是曼哈顿等少数城市的土地，否则以美国土地现在的低价，注定无法为EB-5贷款提供足额抵押担保。比如，如果土地值2000万美元，但EB-5贷款有4000万美元。

　　第二，90%的项目都有第一顺位银行贷款，所以即使土地价值高于EB-5贷款额，也不能直接抵押给EB-5投资人。

　　我们经手的一些项目，包括目前的新时代广场EB-5项目有幸就是这样的“第一顺位、并且现有资产抵押”项目。

　　2、第一顺位，建成后资产抵押：安全评级三星*** 到五星 *****

　　为什么安全评级为三星到五星呢?因为没有现有足额资产进行抵押，所以投资款能否安全返还依赖于项目的好坏及其完成情况。

　　这时，我们就要考察项目好坏、市场及不完工的可能性等问题。如果项目好，不完工可能性低，建成后升值幅度大，就会是个五星项目。

　　在第2种模式下，债权人也会得到第一种模式下的权利，但是债权人利益的最终实现要依赖于项目的完成情况。

　　这是银行级的抵押标准，因为大多数银行贷款的贷款额度都会远大于在开发初期可用来抵押的项目资产价值，所以银行通过控制放款节奏、设立严格的合同条款及风险控制机制等措施来保证贷款安全，我们在讲座中经常给投资人讲解这种控制方法。EB-5如果能做到这个程度，就是银行级的安全了。

　　3、第二顺位抵押(基本上只可能是建成后的资产)：安全评级视具体项目情况

　　一般不享有第一顺位的种种权利，除非与第一顺位的债权人达成某种协议。很多银行不允许第二顺位抵押，也就是说，只有银行可以放抵押，并且是唯一抵押。

　　第二顺位抵押安全性要视乎具体项目的投资结构、价值升值、完工等情况，但一般来讲，只要项目净值率足够(负债率控制在一定程度)，也是非常安全的。EB-5能做到这个程度，也是准银行级的安全了。

　　4、项目公司股权抵押 (Pledge)：安全评级视具体项目情况

　　打个比方，项目公司有土地或其他财产，但是他不把这些财产抵押给EB-5投资人，而是把项目公司的股权抵押给EB-5投资人。这是因为土地等财产要用来抵押给银行办贷款，银行当然要硬通货做抵押(换句话就，在1、2和3的模式中，EB-5贷款人安全可以与银行贷款的安全相比拟)。

　　在这种模式中项目方一方面用公司股权满足了投资人的安全需求(心理上的和一部分实际上的)，另一方面又不影响用项目公司资产去银行办贷款。这是目前EB-5的主要担保方式。

　　当然也有这种情况就是项目公司没有可观的启动资产，所以资产抵押的可能性为零，于是就用股权抵押。

　　股权抵押几乎是“夹层贷款”标配，未必就不好，要视具体项目来定。不过一般项目方都不会把它母公司的股权抵押给投资人，只会用这个单独的项目公司的股权，或某一其他公司的股权。比如万科不可能把万科集团的股权抵押出去，只能是万科A项目公司、万科B项目公司的股权，所以这实际就类似“Joint Venture”了，投资是有相当风险的，当然风险大小视具体项目来定。

　　如果股权抵押能结合对项目负债率的限制，也就是说，通过法律手段规定项目的负债率不能超过一定比例，项目中必须要留有一定比例的“净资产”，结合了股权抵押，安全程度也会是相当高的。但如果没有这种对“负债率”的限制和“净资产”比例的控制，项目方就有可能在完工后，把全部项目资产再融资抵押出去以换得最大融资额，那么获得股权实际上就不能获得资产担保了。

　　另外，如果没有这种限制，项目方也可能在完工后，将项目整体出售或零售，然后将利润全部拿走，并且不将出售款或利润放到特定帐户以在未来归还EB-5贷款，这样，EB-5贷款就只能靠5-7年后项目方或收购方再筹措新资金、或项目价值再有一次大增值来归还EB-5，这就等于这个项目”要赢利两次“，第一次建设增值被项目方作为利润拿走，第二次项目随市场增值作为归还EB-5的资金。这个风险当然就放大了。当然，如果项目方特别有实力和信誉，或未来市场增值特别大，这个也没有关系。这需要EB-5投资人自己去权衡判断。

　　5、仅本票(即无抵押)：安全评级：依赖于借款人的品德

　　如果债权人仅仅得到Promissory Note，中文翻译为“本票”，其实就是“借条”，那就是无抵押。债权人要依赖的就是项目方的一些软性的东西，如实力、经验、信誉、品德、名声等。

　　从模式1到5，“硬性保证”由强到弱，相应的美国EB-5投资移民申请人对项目方的“软性保证”的依赖度就由低到高。那是不是选择大公司的项目就一定有强“软性保证”呢，不一定，一是大公司项目多且项目规模大，但相对的负债和开发成本也大，二是常识，市场好、项目顺的时候大家都好，市场不好项目不顺的时候“软性保证”可能是不太容易兑现，毕竟象史玉柱那样还债的人是很少的，何况如果他不是东山再起了，也还是无力还债，不信就百度一下雷曼兄弟的事迹。不管怎样，硬通货抵押也好，软实力保证也好，这都需要投资人的分析、判断和抉择，市场上没有十全十美的项目，这就是EB-5的纠结所在。

---

　　作者：刘宇

　　刘宇和贝特曼律师事务所 创始人

　　兆龙出国顾问集团 董事长

　　中国《律师文摘》编委会成员